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文｜开菠萝财经（ID：kaiboluocaijing），作者 | 李楠，编辑 | 金玙璠，灵兽网经授权转载。
完美日记最近过得不太好。
截至 9 月 22 日美股收盘，完美日记母公司逸仙电商的股价已经下跌到 4.255 美元 / 股，较今年 2 月的 25.47 美元 / 股的高点暴跌 83%；当前市值约为 26.84 亿美元，距离巅峰时期 160 亿美元已缩水超过百亿美元。
完美日记的颓势早在年初显现端倪。根据 2021 年 Q1 财报，完美日记实现营收 14.4 亿元，净亏损高达 3.2 亿元；到了 Q2，营收微涨到 15.3 亿元，净亏损则进一步扩大到 3.9 亿元，矛头都直指高营销费用率，2021Q1、Q2 的营销费用率分别为 72.1% 和 63.8%。
完美日记曾引以为傲的 DTC 打法（直接面向消费者的营销模式），可以通过用户运营，从目标人群的视角建立品牌和客群的持续互动关系，但随着一季季财报披露，" 烧流量换销量 " 的弊病逐渐显现，其 DTC 客户数量增长乏力，被指流量趋近天花板。
当流量越来越越贵，完美日记代表的互联网品牌阵营需要支付的营销费用水涨船高，能给品牌引入的流量增量却越来越有限。部分用户表示已经开始麻木，完美日记们频繁的雷同操作下，对它们请的 KOL 和明星代言人 " 傻傻分不清 "。
伴随资本市场对国货彩妆护肤品牌的抢夺略显疲态，完美日记这个曾被寄予厚望的国货故事，也在被资本市场重新评估。有业内人士认为，完美日记蒸发掉的市值暴露了二级市场对 DTC 品牌真实的认可度。
不管是完美日记在子品牌上复制自己，还是其它竞争对手跟风模仿完美日记，都不被看好。上述业内人士表示，当一个典型的资本包装下的二级市场的产物出现了，炮制第二个完美日记的意义不大，资本出手会越来越慎重。
从品牌正式成立到公司登陆纽交所上市，年收入从 6 亿元增长至 52 亿元，完美日记只用了三年。这个速度也让 " 完美日记 " 式打法一时成为业界竞相效仿的对象。
完美日记的 " 成功学 " 在其招股书中有迹可循。其在招股书中提到，作为中国最早 " 大规模使用 KOL 的美容平台之一 "，完美日记与包括李佳琦、薇娅在内的近 15000 个不同知名度的 KOL 进行过合作。截至今年 9 月 23 日，小红书上与完美日记相关的笔记超过 33 万篇，相关商品超过 600 件。正因如此，完美日记 2020 年 11 月上市时也被称为 " 小红书第一股 "。
除了以小红书为主要阵地、靠 KOL 和 KOC 笔记和视频推广刷存在感，完美日记还与高大上的 IP 联名、找流量明星代言，提升品牌调性。这套打法被称为 "DTC"（以终端消费者为目标进行营销和传播）。
但成也 DTC，败也 DTC。在看似完美的故事背后，巨额营销投入以及持续扩大的亏损规模，一直是外界谈及完美日记时最揪心的地方。
根据招股书和财报，2018 年 -2020 年，逸仙电商的营销费用逐年走高，分别为 3.09 亿元、12.51 亿元、34.14 亿元，营收占比整体从 49% 涨到 65%。按照 2020 年 64.3% 的毛利率计算，完美日记卖一支 100 元的口红，赚 64.3 元，但要花 65 元去打广告，仅营销费用这一项就至少亏 0.7 元。
营销的钱不是不可以花，资本市场可以容忍烧钱，却不能容忍一直烧下去。
对于烧钱的效果能否可靠地留存，一个衡量标准是 " 营销费用利用效率 "，直接表现为复购率和 DTC 客户数量。
完美日记的招股书显示，2018 年到 2020 年，其用户复购率增长较快，从 8.1% 提升至 41.5%。这个数据记录了完美日记跑马圈地时的状态，但也定格在了上市之前。自 2020 年 11 月上市以后，完美日记并未在财报中披露复购率。
不过从上市以来三个季度的 DTC 客户数量来看，完美日记烧钱获得的增量稍显乏力。上市以来的三个季度，DTC 客户数量的同期增长分别为 30.9%、11.63% 和 13.3%。
制图 / 开菠萝财经
上海博盖咨询创始合伙人高剑锋向开菠萝财经分析，完美日记目前还处于聚拢流量的扩张阶段，衡量其增长质量，除了关注复购情况，还要关注利润率特别是净利率。不过，仅以完美日记过去唯一实现盈利的 2019 年为例，该年度完美日记的净利率约为 2.5%。同期，护肤品牌丸美股份的净利率为 28.48%，值得关注的是其营收尚不足完美日记的六成；和完美日记收入基本持平的珀莱雅，净利率也达到了 11.73%。
但完美日记的跟随者不在少数。
先是选出一个有代表性的美妆类目集中打影响力。完美日记选的是眼影盘，其它的品牌和明星单品有花西子的空气散粉、Colorkey 的空气唇釉、橘朵的单色眼影……
大单品一经选出，便合作 KOL/KOC，发力小红书、抖音等平台，截至目前，上述品牌每一个在小红书上都有几万甚至十几万篇笔记，而且都非常钟情于薇娅、李佳琦等头部主播的直播间。
KOC、KOL 还不够，给品牌找明星代言人也是必须走的一步。Colorkey 找孟美岐、迪丽热巴；橘朵的代言人是黄明昊、章若楠；花西子更是官宣过五位代言人，分别是杜鹃、时代少年团、鞠婧祎、周深、阿朵。
于是，品牌们陷入了对流量、对 KOL 和明星的抢夺战。一来，营销费用水涨船高，二来，KOL 和明星能给单个品牌引入的流量增量逐渐趋近天花板，对品牌的拉动作用有限。
一位重度短视频用户向开菠萝财经表示，众多品牌经常在同一节点在抖音平台大规模投放，导致她分不清品牌。而且，" 我关注的几个 KOL 常同时推荐多个品牌，这些品牌同质化程度高，也常常是竞品关系，商务合作的性质比较明显，所以尽管这些品牌被喜欢的 KOL 推荐，自己的购买意愿也不那么强了。" 从她的消费习惯来看，随着品牌投放规模扩大，粉丝效应产生的购买行为却在递减。
战火同样烧到了传统日化阵营，但意外的是，这套玩法似乎对它们更有效。中金公司研究所的一份数据显示，在发力小红书、抖音及合作 KOL 后，2020 年资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛的销量增幅均超过 60%，而同期完美日记的销量增长仅为 22%。
这就要提到，完美日记所代表的的互联网品牌阵营，以及传统日化阵营，原本是不一样的玩法。
以珀莱雅为代表的传统日化品牌，是先从 CS 渠道（以化妆品店、日化店、精品店为代表的终端销售网络，如屈臣氏、丝芙兰）取得销量和知名度后，再完善线上销售渠道。以完美日记为代表的互联网品牌则是，先通过线上营销和大主播带货的形式从线上渠道突破，接着开线下门店补充线下体验场景。
传统日化和互联网品牌在投入和盈利路径也有所差别。高剑锋曾对深燃分析，传统日化企业的路径是先追求盈利，再把利润投入到研发上，而完美日记们则是典型的互联网消费品运作模式，将投入和盈利的顺序倒置，重在聚拢流量、打造品牌，一开始并不急于追求盈利。
"相较传统日化，互联网品牌由于对资本的依赖更严重，上市也更为急迫。" 高剑锋表示。快消行业新零售专家鲍跃忠亦对开菠萝财经表示。
对于完美日记市值的明显下滑，高剑锋向开菠萝财经分析，一部分原因是，完美日记上市前讲的故事让 DTC 打法关注度较高，但上市后的业绩增长不理想，导致资本市场已经开始对 DTC 模式持观望甚至怀疑态度，并进一步影响到完美日记的估值。
" 二级市场对 DTC 品牌的认可度也让资本出手时越来越慎重。" 鲍跃忠认为，从做市场和对社会创造价值的角度 ，资本重金再造第二个完美日记的价值不大。
着急的完美日记不会停下，DTC 之外，这家公司正在寻找下一个新故事。
对于靠彩妆单品类突围的完美日记，新故事的第一个切入点是 " 多品牌矩阵 "，复制下一个自己。
到 2021 年，完美日记通过孵化和收购，旗下已经包含完子心选、小奥汀、皮可熊、科兰黎 Gal é nic、EVE LOM、以及达尔肤 DR.WU（中国大陆业务）等彩妆及护肤品牌，并通过全资子公司间接控股主打皮肤微生态调节的 " 钛美生物 " ……一套操作下来，靠单一彩妆品牌出圈的完美日记也切入了护肤领域。
小奥汀作为完美日记的第二个品牌，凭借与之相似的营销打法，在被完美日记收购 5 个月后，GMV 在天猫彩妆品类月榜上名列第五；完美日记招股书显示，小奥汀被收购 8 个月后，销售额便达到了完美日记品牌推出一年时的成绩。
不过，" 多品牌矩阵 " 早就不是新玩法。旗下拥有佰草集、玉泽、启初等较高国民知名度品牌的上海家化，早在 2016 年，就以佰草集美妆切入彩妆品类，去年官宣旗下护肤品牌 " 双妹 " 也要进军彩妆领域；珀莱雅目前旗下已有彩棠和 INSBAHA 原色波塔两大彩妆品牌……深耕日化多年的上海家化们都通过对彩妆品牌的自主孵化和买买买，逐渐完成了在彩妆和护肤领域的交叉布局。
2019 年最后一天，在日本北海道二世古雪场，高瓴资本创始人张磊对完美日记创始人黄锦峰说，" 中国一定有机会诞生新的欧莱雅 "，自此外界开始有意识地拿完美日记和欧莱雅进行比较。
高剑锋认为，欧莱雅的产品结构相对完善，多年品牌投入和运营之下，其高中低档都对应有一定知名度的品牌。相比之下，完美日记旗下各产品线的差异性不是很明确。一些品牌的运营时间还很短，知名度也有限，靠单一明星品牌很难实现规模化的品牌运营。高剑锋认为，" 在这方面，上海家化反而经验比较丰富。"
完美日记新故事的第二个切入点是拓展线下体验店，本意是弥补体验场景和线下流量的缺口，然而跟支出相比，线下店的流量增量十分有限。
根据完美日记招股书，截至 2020 年第三季度，完美日记已经开设了 163 家线下体验店，距离其开出第一家门店的时间仅过去了 20 个月。惊人的拓店速度带来将近 2 亿元的巨额支出，而同期线下门店并没给完美日记带来太多收入，其 90% 的收入仍然来自线上渠道。
至于完美日记能否成为中国欧莱雅，高剑锋认为这更像是投资人和品牌方一厢情愿的表达。从业绩表现来看，无论是市值、营收还是净利润，完美日记目前都不能算是 " 中国欧莱雅 " 的 " 最佳候选人 "。以市值计算，完美日记和欧莱雅之间还隔着 8 个珀莱雅、10 个上海家化。
市值更新截至 2021 年 9 月 23 日 制图 / 开菠萝财经
高剑锋分析，张磊的表达本身没有问题，" 从中国本土美妆护肤的消费群体规模来看，美妆护肤是一个前景广阔的好赛道，而中国本土在该领域尚且没有真正意义上的头部企业，我们有机会孵化出自己的美妆彩妆护肤品牌。"
不过到了国产美妆的下半场，品牌们拼的是自建壁垒。
至少从财报来看，完美日记目前在产品创新方面的发力似乎还不够，其招股书显示，2018-2020 年研发费用率均不超过 1.27%，尽管 2021 年 Q1 和 Q2 的研发费用率有所增长，分别为 1.92% 和 2.3%，但与同期 72.1% 和 63.8% 的营销费用率相比差距明显。另外，根据国家企业信用公示信息系统，完美日记成立三年以来取得了 38 项专利，而且还都是外观专利。
而目前，完美日记的全线产品都与科丝美诗、莹特丽、臻臣和科玛等代工厂有合作，这些生产商同时也为花西子、橘朵、稚优泉、卡姿兰、上海家化、珀莱雅、自然堂等品牌代工。
高剑锋表示，想要对标欧莱雅，完美日记的产品积累和品牌运营还有很长的路要走。当下，对于完美日记和它的跟随者而言，砸钱营销，卖代工的产品，利润少得可怜，想必不是它们愿意看到的。
