▲这是灵兽第1726篇原创文章
当盲盒失去稀缺性，泡泡玛特的神话开始降温。
作者/十里
ID/lingshouke
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曾经被捧成“资本神话”的泡泡玛特，现在正被市场重新打量。
自2025年8月起，泡泡玛特股价冲到339.8港元的历史高点，此后一路走弱，进入下跌通道。
到了12月，股价压力更大。8日下午，股价盘中一度跌破每股200港元，收盘才勉强拉回到200.4港元。可跟年内接近340港元的高位比，已经掉了三分之一还多。
紧接着12月9日又跌了5.2%，收在190.3港元，再创新一轮调整以来的新低。以8月高点为基准计算，市值累计缩水已超四成。
表面看，这一轮下跌是多种负面事件叠加的结果：直播间的言论惹出舆论风波，迷你Labubu的销售不及预期，二手市场大面积“破发”，一个接一个影响市场情绪。
真正把这股悲观情绪推到台前的，是海外做空机构的集中“开火”。
核心问题之一在于，公司最赚钱、最吸睛的IP“Labubu”正在失去稀缺性。据德意志银行最新调研显示，为了缓解上半年“一货难求”的情况，泡泡玛特把 Labubu 的月产量，从大约1000万只一下子拉到5000万只。
产能暴增之后，稀缺性变差，溢价自然扛不住，价格向下调整就是必然。
在二手市场，这种变化也逐渐显露。
隐藏款的价格相对高峰时几乎腰斩，3.0、4.0这些常规款甚至跌破官方零售价；新上的“The Monsters 1 a.m.”系列发售即破发。
大规模量产被不少人解读成“没那么稀奇了”、“热度开始退了”的信号，市场难免担心，公司还能靠这一单一IP支撑增长多久。
根据《华尔街见闻》的报道，做空机构伯恩斯坦在研报里称，市场须警示泡泡玛特增长放缓、IP集中度过高及二手价格下跌风险，并预测Labubu销量或将于2026–2027年见顶，早于市场预期。
其不久后释出的第二份报告认为，泡泡玛特的核心消费者基础参与度浅，且品牌忠诚度低，增长主要由短暂的新颖性驱动，而非可持续的收藏家社区支撑。
与此同时，美国市场的增速变化，也成了压在股价上的一块“额外砝码”。第三方信用卡抽样数据显示，11月北美线下销售趋势走弱，“黑色星期五”促销期间未出现预期中的爆发式增长。
这和泡泡玛特此前讲的“高增长”，形成了鲜明对比。
据悉，泡泡玛特之前披露，2025年第三季度美国市场销售额同比暴增逾1200%，但进入11月以来，北美线下销售趋势明显放缓。晨星分析师指出，美国销售可能走弱，将打击市场对泡泡玛特增长前景的信心。
终端和二手市场的变化，更是把这些问题放大。
以前Labubu是“顶流中的顶流”。隐藏款“本我”被炒到近5000元，线下门店天天排队，线上靠抢、靠拼手速、靠代拍，加价都不一定能买到，简直就是“硬通货”。
而现在，打开二手平台，就是完全不同的画风。Labubu隐藏款的价格普遍被砍掉一大半；很多之前炒到上千元的热门款，现在只剩几百块的成交价。平台上到处是“亏本出”“急出”“打包清仓”的挂单，曾经抢着要的款式，现在根本没人愿意接盘，二级市场上的转售者也出现集中抛售的情况。
“哪怕股价已经从高位跌了不少，泡泡玛特现在的估值还是不便宜。”有分析师表示，而它目前的增长质量、对单一IP的高度依赖、用户粘性和海外市场的真实表现，都难以完全托得住这样的定价。
换句话说，过去市场愿意为它的“科技+IP平台”故事付出溢价，而这一轮下跌，本质上是在用价格，把这家公司从叙事的高位拉回更接近其真实盈利能力的位置。
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为什么会走到现在这一步？一个直接的关键转折点，可能是“增产”。
在2024年的财报会上，泡泡玛特管理层就公开表示，希望公司卖出去的是“好产品”，而不是被当成“理财产品”的盲盒。到了下半年，这个思路开始真正落到执行层面，其中最重要的一步，就是把过去“稀缺到夸张”的热门货，逐步放量。
今年以来，公司产能激增。根据《华尔街见闻》的报道，4月，泡泡玛特坦言产能已从2024年初的月均30万只激增至1000万只。8月业绩会上，管理层则透露毛绒品类的当月产能突破3000万只，产量相当于去年同期的数倍。
这种产能扩张，很快在 Labubu 等核心 IP 上体现出来。
以迷你LABUBU为例，据ACGx统计，该系列发售当晚，各平台在30分钟内累计售出约71万单，而且全部是现货，不再像以前那样分批预售、反复等货。
再往前看，LABUBU 3.0“前方高能”系列是分成8个批次预售，仅天猫一个渠道的销量就超过70万件。到了7月10日，泡泡玛特又对这两个系列进行了一轮大规模补货。
这一整套“增产+频繁补货”的操作，有一个非常直接的效果。过去那种靠紧货、缺货堆出来的“稀缺幻觉”被迅速打破。
黄牛们发现，曾经一盒难求、越囤越贵的货，现在随时能补到，手里的存货不再稀罕，随之而来的是恐慌性抛售。二手市场价格回落，热度自然降温。
对盲盒而言，最核心的卖点之一就是稀缺感。当供给充分，消费者不再需要蹲点抢购，也不再担心“错过即绝版”，溢价自然撑不住，讨论热度也就很难维持在高位。
在调整供给节奏的同时，泡泡玛特也动了“官方定价”的刀。
以Labubu 4.0推出前后为分界线，可以看到一批热门IP的盲盒和搪胶产品开始集体提价，例如“小野诡乐园”、“拉布布凌晨一点”以及“星星人”、“哭娃”等。
这一步并不是和增产相互矛盾，而是配套动作。一边通过放量削弱黄牛对货源的控制，一边抬高官方售价，把原本留给黄牛的那部分溢价尽量收回到品牌自己手里——“与其让黄牛赚，不如自己多赚一点”。
价格抬起来之后，确实对黄牛形成了不小的约束。可操作的价差空间被压缩了，二手市场整体溢价下降，很多款在官方渠道就能以接近“市场价”的价格买到，玩家不再非得去找黄牛。但从普通消费者的角度，感受也随之改变：货确实更容易买到了，可明显上涨的标价，让“值不值”成了新的犹豫点。
换言之，增产打破了“稀缺神话”，让抢购变得容易；涨价则更像是对利润的重新分配，把一部分原本被二手溢价吃走的收益拉回到公司。
短期看，这些调整确实在削弱盲盒的投资属性，挤压黄牛的生存空间。但副作用是，削弱了支撑溢价的稀缺感，叠加涨价带来的性价比争议，玩家的热情开始降温。
更深层的隐忧，其实不在于产能和价格，而在于IP本身的生命力。
与迪士尼等传统巨头相比，泡泡玛特的短板在于IP内容厚度不够。
迪士尼每一个角色背后，都有电影、动画、故事线和完整的世界观不断输血。反观泡泡玛特，多数IP更多停留在“形象可爱、风格鲜明”的层面，缺少丰富的故事背景和人物深度，部分IP可能面临审美疲劳的风险。
虽然公司已宣布成立电影工作室，计划推出动画剧集，为IP“补故事”。但内容建设并非通过“多开几家店、几期新品”就能解决的问题，它需要完全不同的团队能力和长期投入，能不能真正把IP“做厚”，目前仍存挑战。
与此同时，泡泡玛特也在尝试往乐园、饰品等方向延展，试图搭建完整的商业闭环。不过，这些新业务尚处投入期，盈利模式和长期回报尚未跑通。尤其是乐园业务，资金投入大、运营难度高，对一家以零售起家的公司来说，是一条跨度很大的新赛道，机会和风险并存。
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盲盒这门生意，真正开始变味，是从“抢不到”变成“觉得不值”那一刻。
先是稀缺性退潮。产能上来、补货变勤后，二手溢价明显回落，消费者不再有那种“抢不到”的紧张感，开始冷静算账，这东西，本身值不值这个价？一旦情绪降温，产品本身的问题就被看得很清楚。
品控是第一块被盯上的。掉漆、歪头、缝线粗糙、黑点、露棉花这些吐槽，出现在小红书、微博等平台上。
直播又把争议放大了一轮。有消费者在泡泡玛特“欧气玩家”直播间的帮拆环节，现场拆出货不对板的情况。
前不久，另一场直播里，主播当场吐槽定价 79 元的 Dimoo 手机链卖得贵，也引发了关于新品定价是否合理的讨论。
类似的情况也出现在其他新品上。Skullpanda“不眠之夜”系列刚上架不久，二手转售价格就跌破了发售价，有玩家在社群里按159元原价挂出线上抽到的隐藏款，长时间无人接盘。
也有人吐槽Labubu的外观问题。有的消费者表示，被诟病的四代 Labubu 多数产自广东中山，也有人吐槽江西工厂和越南工厂生产的产品。
玩家晒出的产品批次来源较为分散，其中包括多个地区的代工厂，部分批次出现了品控争议。当然，市场也充斥着很多假冒商品，让很多消费者真假难辨。
当前泡泡玛特国内代工厂主要集中在广东，并向江西、湖南、贵州、广西等地扩展，海外则重点布局东南亚，在越南建成了首座代工厂。
据虎嗅 2024 年报道，泡泡玛特内部这两年花了不少力气梳理供应链、推动数字化和 AI 工具落地，但多数合作工厂仍停留在传统管理模式：依赖人工、纸质考勤和机械计件，数字化程度有限。在这种基础上急剧扩产，品控波动几乎是必然要付的学费。
好的一面是，调整并非完全无效。一些新系列的反馈在变好，比如不少玩家认为最新的 Polar 搪胶系列在做工和细节上“明显比前几代强”，说明公司在往回“修质量”这件事上，确实做了很多事情。
当新鲜感退去，消费者开始认真盯“品控+定价”，再叠加外部的竞争加剧、消费走弱和盲盒监管趋严，高估值和高增长难以长期持续。
当前的股价波动，更多是在把过去“讲故事”获得的溢价，一点点退回到由产品力和盈利能力决定的区间。换言之，股价涨跌是常态，商业世界很难有常青树，只有踏踏实实做产品和服务的企业，才能长远立足。（灵兽传媒原创作品）
